梧桐树专栏
危险的收益率曲线
政府债券市场进入衰萎区域
Mar 31st 2010 | From The Economist print edition
政府债券市场出了什么事？近几周来，长期债券收益率一直攀升，而且长短期债券的息差（被称为收益率曲线）远高出正常水平。而对此现象的解释也是莫衷一是，有的说是由于经济已经恢复正常，也有的极悲观，说是投资者已不再对政府债券有兴趣。
一般情况下，收益率曲线是向上倾斜的，并且长期收益率处于短期收益率上方。这是很容易理解的：当债权人将其资金长期借给贷款人的时候，他们当然会要求得到更高的回报。反转的收益率曲线，也就是短期收益率处于长期收益率上方，通常被当做是经济衰退的预兆，在次贷危机爆发之前收益率曲线的形状就是这样的。
那么从一条十分陡峭的收益率曲线中，我们能解读出什么信息呢？一种可能就是经济正朝着强劲复苏的方向发展。首先，长期利率本身就是对未来短期利率的一个预测。因为经济恢复健康，所以市场就笃定预测美联储会最终提高利率。另外，一条陡峭的收益率曲线为银行创造了盈利的机会，因为银行可以按较低的短期利率借入资金，并以较高利率（长期）贷给公司。在二十世纪九十年代初，在储蓄和贷款危机之后，美联储出台一系列政策措施，产生了陡峭的收益率曲线，以扩大银行业的盈利。
然而，这一次的陡峭的收益率曲线却没有起到刺激银行借贷的作用。在过去一年中，银行信贷量一直在萎缩。因此，大公司只有从银行转向债券市场：三月份的高收益债券发行破了上个月的记录。而小公司发现要借钱比以前更加困难。
长期债券的收益率的上涨暗示了市场对于通胀加剧的看法。但是，由通胀指数债券与一般债券的息差产生的通胀预期，不会引起津巴布韦式货币贬值的恐慌。据预计，从现在到2028年之间美国的平均通货膨胀率为2.4%。
（关于陡峭的受利率曲线）也有其他的可能。当前一个市场上的技术面的奇怪现象就是负掉期息差。在利率掉期市场，借款人以固定利率的支付方式换取浮动利率的付款方式（反之亦然）。浮动利率一般是参照伦敦同业拆借利率，也就是银行间借款利率；而固定利率一般比同一期间到期的美国国债收益率高。毕竟，在掉期交易中，交易对手通常是银行，其信用当然比不上政府。但是在3月30日，十年期掉期交易中获取固定利率一方的收益率是3.82%，而同期的国债的收益率是3.87%。这难道意味着市场认为银行的信用风险比国债小吗？考虑一下政府给银行提供的各种支持计划，就会觉得上面的结论是可笑的。
一个更加合理的解释就是债券发行量的庞大。债券发行者往往比较愿意将他们的固定利率的债务交换成浮动利率的债务。所以，他们必须支付浮动利率债务并获取固定利率收益。这样的结果就造成了供应与需求的不平衡：掉期交易中愿意支付固定利息的一方只需支付比美国政府债券还低的收益率。
英国发生相似的技术面的奇怪现象，导致30年期掉期息差在很长一段时间内为负值。对英国养老基金的需求迫使利率掉期交易中的固定利率下降，该基金利用掉期交易市场对冲掉长期债务的风险。在美国市场上被看作是不寻常的情况在可能会慢慢变成常态。
撇开技术性因素，对陡峭的收益率曲线最好的解释就是货币和财政政策之间的相互作用。在货币方面，为应对金融危机的猛烈冲击，美联储一直将短期利率维持在历史低位；在财政政策方面，美国的财政预算赤字已经飙升到占GDP的10%以上，从而导致大量的政府债券发行。近期以来，美国国债的拍卖一直低迷，迫使收益率走高。
这些对市场产生挑战。为什么近期股市上股票大涨？其中一个是因为它们的潜在收益似乎比政府债券收益更具吸引力。现在竞争开始加剧。政府能如此大方地投入资金来支持经济是因为他们的融资成本很低。高收益率会给他们压力来收紧财政。一个过于依赖政府的市场和经济必须学会在没有政府支持的情况下正常运行。
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译者：uibewang
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