黄金
其他投资产品的低回报以及对于全球经济前景的担忧使得金价飞涨，但别指望这会持续。
Jul 8th 2010 | Delhi and london From The Economist print edition
在一个德里夏天所特有的闷热天气里，悠闲的徜徉于打着空调的黄金首饰商店显然颇具吸引力，然而，中央市场（位于拉杰帕特格儿（Lajpat Nagar）的中产阶级街区，不法商业活动的中心）珠宝区里却是顾客寥寥。Hans Jewellers的店主Anand女士抱怨说：“我在这边开店已经有14年，生意从来没有像现在那么清淡。” 拉杰帕特格儿的首饰商们估计销售额跟去年同期相比至少减少40%。
在一个典型的年份，印度大概消化了世界上所有金矿产量的1/4。时至今日，印度人不但不再买入黄金，越来越多的人希望把手头的首饰换成现金。Jyoti Pal是一个售货员，她估计这些天来卖黄金的人跟买的人一样多。孟买金银协会主席Suresh Hundia进一步指出：“在目前这个价位，市场里面只有卖家，大部分首饰商仅仅回收旧的首饰。”
印度中产阶级从黄金买家变成卖家缘于过去几年金价的快速上涨。主要来自于西方投资者对黄金近乎饥渴的需求将金价从2007年不到700美元每盎司推至今年5月份开始的1200美元以上，他们之所以被黄金所吸引是因为其价值储存功能而非装饰作用。上个月黄金名义价格达到历史新高的1264.9美元。本周金价表现略显疲软，下跌至1200美元每盎司以下。按照通货膨胀率（以美国消费价格指数计算）调整后，最近几周的黄金价格达到30年来最高点，尽管这个价格也仅略高于其历史最高点的一半（见图1）。
不管在中央市场还是在国际金融市场，总不缺乏相信金价会继续走高的人。来自澳大利亚埃斯特集团（Erste Group）的分析师Ronald Stöferle指出，目前，美国的黄金储备约占其GDP的1.85%，这一数字在1940年为20%以上，在1980年接近7%。这表明投资者对黄金的需求将会继续增长。他预计金价将在2012年冲破2300美元每盎司。
黄金需求部分来自回报微薄、不确定性高和相对传统的投资市场。黄金最大的缺点在于它不像股票那样支付股息或者红利也不像债券那样提供优惠（注：债券通常是按一定的折价率进行销售）更不像物业可以收取租金。但由于货币政策一直维持官方的低利率，因此持有黄金的机会成本就低了，至少一段时间内会这样。政府债券通常被认为是最安全的投资方式，例如美国和德国国债，但是其回报也很少；股票市场因为对经济增长的担心而持续低迷；投资地产（本次金融危机的根源）则需要大部分人所缺乏的勇气。
与此同时，货币政策的松动使得很多投资者担心通胀最终会卷土重来。很多政府可怜的财政状况不由得让有些人担心其偿债能力，此外，政府也可能禁不住诱惑使用通胀解决债务问题。 主权债务风险以及依旧脆弱的世界经济下银行业更增添了人们的疑虑。在这个所有政府都宁可让自己的货币贬值而非升值的时代，还有谁家的钞票值得信任呢？摩根士丹利（Morgan Stanley）商品研究主管Hussein Allidina指出：“随着国家风险的上升，黄金将越来越被看好。”
一些看多黄金的人坚持认为即使上述担心逐渐消退黄金价格的长期前景依然一片光明。中国和印度，作为珠宝首饰最大的消费市场其人均收入正在迎头赶上会对黄金市场形成支撑。
面对黄金价格飙升，其他人开始摇起头。作为一种投资品，黄金本身不能创造价值，它的吸引力仅仅来自于其本身价值的上升或者至少保持当前的价值。作为一种金属，黄金主要用于制作首饰。看空者认为，在黄金市场需求原因和供应约束条件没有发生重大变化的情况下金价仍然如此之高完全违背逻辑。。前伦敦经济学院（London School of Economics）教授Willem Buiter现在是花旗集团的首席经济学家，他曾经将黄金的表现称为“人类历史上持续时间最长的泡沫”。他说自己决不会投一毛钱在“这样一个没有内在价值，甚至连唯一的实际价值也仅建立在自我肯定的信念之上”的东西。
对金价反弹持续性的争论根源在对黄金未来供给和需求变化趋势的不同认识。目前市场供给和市场需求两个方面都有显著的上升，推动了金价的上涨。这种情况发生在全球金融危机之前（2003年至2007年），当时一些投资者已经开始怀疑房地产市场和股票市场繁荣的可持续性（还有货币政策的正确性和全球经济发展前景），这段时间金价翻了一番。但是自从危机发生之后，疑虑进一步加深，引起近期金价的跃升。
首饰和金块
先从需求方面（见图1，上半部分）开始，黄金的需求主要包括两部分：来自首饰业的需求和投资需求（一部分黄金用于工业和牙医）。通常首饰业占据的份额最大，但是不管是从绝对数量还是从相对比例来看，这部分使用的黄金一直在减少。2000年到2007年，全球首饰业对黄金的需求从3205吨下降到2417吨，其占整个黄金需求量的份额，从接近80%减少到比60%多一点，其中，西方国家首饰业对黄金需求量骤然下跌；印度，全球最大的珠宝市场，其需求量到去年为止几乎未受影响；中国，第二大，其需求量一直在增长。
随着首饰业对黄金需求的下降，投资需求增长了：黄金以金币或金块的形式，黄金ETF以及线上公司提供的允许投资者购买少量金条的服务的形式储存在地下金库里。价格上涨会打消人们购买首饰的念头，但投资者更趋向于将其看成是价格进一步上升的信号。根据世界黄金协会（World Gold Council）的统计，在2004年至2007年可识别为投资的黄金年均数量为611吨，是前4年平均水平的两倍还多，黄金投资的增加大致抵消了珠宝业对黄金的需求量下降的影响。
然而，从那以后，黄金的投资需求开始加速而首饰业的黄金需求暴跌。去年，投资需求第一次超过首饰业。以首饰的形式购买的黄金在2008年为2193吨，2009年为1758吨。与此同时，投资激增的迹象随处可见，其增加部分超过了首饰业减少的需求：2009年黄金的总需求自2000年的低点以来创历史最高。
2008年黄金ETF和类似黄金产品的投资达到历史记录的最高点，为321吨，而这一数据在去年几乎翻了一番，达617吨。到2009年底，由上述基金持有的黄金在两年内翻了一番，达1839吨。一家纽约对冲基金的经理John Paulson，他因漂亮的赌对了美国次级债市场暴跌而闻名，持有价值30亿美元的黄金ETF，是其管理的350亿美元资产组合中最大的一块。
发大财
去年，由于来自美国和欧洲个人投资者的旺盛需求，大约229吨黄金以官方金币的形式被出售，是自1986年以来出售数量最大的一年。去年11月，对美国鹰元（American Eagle）的需求是如此旺盛以至于美国的铸币局都赶不及造。Rand Refinery是一家为南非铸币局提供克鲁格金币（krugerrands）所用的空白硬币的制造商，该厂在今年6月第一周将其产出提高至30000盎司，这是该厂自1985年以来最高的单周产量。在阿布扎比（Abu Dhabi）那些急于购买想金条的人现在可以径直到皇宫酒店（Emirates Palace hotel）的大厅，那里有专门出售金条的机器。
BullionVault是众多基于网络的金条交易商中的一家，这些交易商允许他们的客户购买其储存在伦敦，纽约，苏黎世地下金库里的金条的所有权，它的研究主管Adrian Ash反映说生意很火爆。Ash先生的主要业务就是引导投资者情绪进入黄金市场，这其中很多人都是第一次投资黄金。5月份的上半月，也就是欧元区的危机最为严重的时候，对一些国家主权债务可能会引发欧元加速下跌的担忧直到欧盟，国际货币基金组织以及欧洲中央银行（ECB）采取紧急措施之后才平息下来。在那段时间，BullionVault新增客户存款中，有41%来自于欧元区银行，是自2009年1月份以来平均水平的2倍。
另外一个比较值得担心的是通胀，尽管显然发达国家更应害怕自己的经济陷入紧缩。一些投资者担心，银行为了国债购买计划或者借给银行而印出来的钱，数额如此巨大最终将引发一次影响范围极大的通胀。至少BullionVault公司的一些顾客可能是并不太相信欧洲中央银行 “清理”活动的德国人，为了抵消央行购买债券的货币影响而买入黄金。
对于那些将黄金当做纸币的一种替代品的投资者来说，黄金的吸引力与这些投资者对其他货币保持其价值的能力的恐惧程度密切相关。他们认为，纸币的价值在政府的一念之间，通胀率可能会由于政府印刷过多纸币而失控。加拿大一位资深的投资者Paul van Eeden多年来一直是黄金价格及其与货币总量关系的学生，他怀疑“不断推高金价的是市场预期，即欧洲和美国央行将被迫最终采取更多定量宽松政策的。”
知识分子们对通胀的共同看法使得在过去的20-30年里通胀得到有效的控制，一些人担心此次危机动摇了这一信念。举例来说，几个月前，货币基金组织首席经济学家Olivier Blanchard建议央行最好把通胀的控制目标由2%提高到4%。令人担忧的是政府可能通过通货膨胀摆脱巨额债务：鉴于中世纪国王在金币里面掺杂贱金属，今天的统治者们只要多印点钞票就可以让他们的本币贬值。
在供给方面（图2，下半部分），从世界各地的金矿开采出来黄金是新的黄金的主要来源，这部分数量已经趋平或者说在下降。金矿开采量在2001年达到高点为2646吨，自那以后就开始一少再少。生产和勘探成本的上升使得北美和南非那些历史悠久的矿山产量减少，非洲其他地区政治和经济的不稳定意味着无法随意开发新的矿山。
另一个潜在的供给来源是央行的金库。截止6月份，美国央行，欧洲中央银行和货币基金组织共持有30000吨以上的黄金。从2000年到2007年，它们平均每年出售520吨，去年，尽管价格飙升，但来自央行的黄金流量几近枯竭，只有41吨黄金流入市场。一些黄金牛市论的支持者辩称央行某种程度上会成为净买家，然而，中国外管局在本周称黄金不会成为中国官方储备的重要组成部分。
第三大供给来源自黄金回收：首饰商按金属价值卖给金贩子。尽管金价在本世纪初的前几年一直稳步上升，但旧金销量并未有所反应：2003年，平均金价为300美元每盎司，共有986吨旧金被出售；2007年，金价为700美元，出售量减少了4吨。但是，自从金价开始陡升，旧金销售数量就开始屡创新高—去年为破纪录的1674吨。
旧金的卖家包括印度的中产阶级家庭主妇，她们习惯于把积蓄换成黄金首饰。去年，印度人出售了115吨私人收藏的黄金，比2008年增加了1/3。在土耳其，217吨黄金被卖还给了首饰商，伊斯坦布尔黄金交易所副主任说“人们普遍认为黄金价格过高”这使得很多人出售“他们手头所有的黄金”。一些卖家可能会觉得心疼。在美国，相关的企业接受卖家邮寄的首饰，去年其旧金销售几乎跳增了1/3，有力的增加了供给。有人在一家公司的网页上留言道，“现金换黄金（Cash for Gold）公司花829美元买下了我从来没带过的金首饰！”
金价会走向何处取决于对以下三个问题的回答。首先，投资者们希望在黄金里面躲多久？第二，如果投资者离开黄金市场，来自首饰业的需求何时才能恢复到足以将金价维持在最近这一水平？第三，如果金价继续维持高位，供给将会有何变化？
第一个问题的答案很大程度上取决于世界经济状况。自19世纪30年代以来，西方投资者对黄金产生新的兴趣的时间跟发达国家出现最严重的经济动荡的时间相吻合。一位普林斯顿大学的历史学家Harold James在他的新作《价值的创造与毁灭》（“The Creation and Destruction of Value”）里写道，危机导致人们从根本上无法确定物品的价值。在这样一个充斥着不可预知的货币，被大规模通货膨胀的担忧以及对其他金融工具真实价值的质疑而撕裂的世界里，黄金成为具有吸引力的选择。
等待回归
但到某一时候，即便是着迷于黄金的最忧心忡忡的投资者也一定会认识到，上帝会保佑我们或者说整个经济状况将变得不再那么让人紧张。当最终利率上升，持有黄金的机会成本将会上升，而黄金将失去其光芒。随着整个经济大环境的改善，人们对于企业前景的将不再那么悲观，一些投资者就有足够的理由撤出黄金市场。Van Eeden先生认为即便通胀率有所上升，其上升幅度也不会高到足以证明目前的金价水平是合理的。这表明2009年到2010年上半年出现的黄金投资热潮不会无限期的持续下去。
到那个时候，第二个和第三个问题将更具实际意义：在当前的金价水平下，增加的首饰需求能否弥补因为西方投资者对黄金的兴趣下降而引起的投资需求下降，供给将如何变动？黄金行业更希望首饰需求在其传统市场，主要是印度和中国，能够蓬勃兴旺。特别是来自印度的需求，长期以来一直稳定可靠。18世纪际70年代初一位东印度公司的资深职员Alexander Dow感叹这个国家对贵金属的渴求，称其为“金银漏斗（黄金和白银凭空消失，更不要说预期回报）”。
然而，过去几年的经验表明印度对黄金近乎永恒的依恋是有些夸大了。尽管印度人在高价位依然继续买进黄金，但是他们购买的数量更少了：去年其购买量为480吨，比2008年少了200多吨。拉杰帕特格尔的首饰商们明显感觉到了人们购买的黄金数量越来越小于过去社会习俗认可的数量这一趋势。“在过去一次婚礼至少要有3件首饰”一个首饰商说，“到现在2件也可以，有些时候甚至只有一件。”Hundia估计印度2010年的黄金进口量可能比去年的343吨减少40%。总之，印度和中国的年黄金购买量需要增加2倍多才能消化世界上新开采的黄金。
这一切表明，如果发达国家投资者的胃口变差，别指望传统市场可以接过多出黄金。如果金价继续维持高位，现有的黄金储备将会增加供给。从理论上说，有更多黄金可以拿出来卖。鼓吹黄金的人喜欢拿每年约4000吨的交易量说事，他们强调“人类开采出来的所有黄金都在流通”—通过强调有限的流量和充裕的存量来掩盖其逻辑上矛盾。有人估计全世界黄金存量约为160000吨。看来只有寄希望于价格下跌使需求回升并抑制旧金供给，才能使得市场重回平衡。
随着世界经济回到以商业为重心，黄金市场才有可能回复正常。德里的家庭主妇们只会在金价回落之后才会重新净买入。经年累月，随着富裕程度的提高，她们对黄金的需求才有可能增加。又或者随着印度金融市场的发展，她们会找到更具吸引力的金融工具（来替代黄金）。
只要世界经济前景依然不明，投资者对通胀以及主权债务的担忧不减，黄金的魅力就不会改变。但最终金价会走软：近期金价跌破1200美金就有极有可能成为转折点。到那时，当投资者们回顾2009年10月或11月那轮牛市时可能会感叹人类所保留的黄色金属的数量。
译者：aiyuri